（2023年）王某泄露内幕信息、蔡某内幕交易案-利好型内幕信息未兑现，内幕交易行为人在股票复牌后继续持股一段时间再予以抛售的，违法所得如何认定

2023-04-1-120-006

王某泄露内幕信息、蔡某内幕交易案

——利好型内幕信息未兑现，内幕交易行为人在股票复牌后继续持股一段时间再予以抛售的，违法所得如何认定

关键词：刑事 内幕交易、泄露内幕信息罪 违法所得 实际获利

基本案情

被告人王某于2012年1月进入国某证券股份有限公司（以下简称国某证券）投资银行事业部并购业务部，于2014年8月至2015年1月间主要负责或参与山东某桥集团股份有限公司（以下简称山东某桥公司）股权收购项目，于2015年 5月担任国某证券投资银行事业部业务总监。王某与被告人蔡某系上海某大学研究生同学。涉案人马某系蔡某母亲姜某的学生，于2013年4月在某证券有限责任公司上海某证券营业部开设户名为马某的证券账户。涉案人冯某、姜某、姜某某、徐某分别系蔡某的前妻、母亲、舅舅和表哥，分别开设下列证券账户：申万宏源上海黄浦区某证券营业部冯某账户、中信证券股份有限公司上海某证券营业部姜某账户、大通证券股份有限公司上海某证券营业部姜某某账户、申万宏源上海浦东新区某证券营业部徐某账户。上述5个证券账户连同蔡某在中信证券股份有限公司上海某证券营业部开设的蔡某账户统称为涉案证券账户。

山东某桥公司系在深圳证券交易所上市的主营为路桥工程施工与养护的上市公司，实际控制人为山东省国资委，法定代表人、总经理和董事会秘书分别为于某、王某某和管某。

2014年8月1日起，山东某桥公司开始筹备收购山东某先进材料科技有限公司（以下简称山东材料公司）。被告人王某受国某证券委派参与上述并购项目。9月初至17日，山东材料公司、山东某桥公司就并购价格事宜进行协商。同月 25日，山东材料公司董事长宗某在北京市约见王某等人，明确表示同意降价。

9月29日，王某等人向山东某桥公司汇报上述事宜，并提议公司停牌。10月8日，山东某桥公司停牌，并与山东材料公司进行谈判，后于10月10日签署谅解备忘录。10月13日，山东某桥公司发布《重大资产重组停牌公告》。12月9日，山东材料公司发函山东某桥公司建议中止项目。2015年1月13日，山东某桥公司发布《关于终止筹划重大资产重组事项暨公司证券复牌的公告》。据此，山东某桥公司拟以非公开发行股票方式收购山东材料公司的信息属于内幕信息，敏感期为2014年8月1日至2015年1月13日。

2014年8月7日至9月14日间，被告人王某与被告人蔡某手机通话和短信联系共计26次。同年9月15日至30日，涉案证券账户共计买入山东某桥公司3,665,814股。其间，王某与蔡某于同年9月21日、22日手机通话共计7次，涉案证券账户共计买入16.9万股；王某与蔡某于同月24日手机通话3次，涉案证券账户于次日共计买入132.21万股；王某与蔡某于同月26日14时10分手机通话，涉案证券账户中马某账户于14时3分至32分间共计买入16.3万股，于同日共计买入 80.16万余股；同月29日和30日，马某账户共计买入92.3万余股。此外，王某与蔡某在敏感期内多次见面。涉案证券账户中马某账户于2013年4月在本市开户后无任何证券交易，直至2014年9月25日和26日共计划入人民币1,410万元（以下币种均同）后于25日至29日间共计购买山东某桥公司股票302.4万余股。除马某账户外的其余涉案证券账户均存在敏感期内抛售其他原持仓股票转购山东某桥公司股票的情况。其中，蔡某本人证券账户于2014年9月15日、22日抛售原持仓股票后全资买入山东某桥公司股票共计4.9万股。

2015年1月至4月间，涉案证券账户所购入山东某桥公司股票全部抛售，共计获利1,084万余元。

上海市第一中级人民法院于2018年7月30日作出（2018）沪01刑初14号刑事判决：一、被告人王某犯泄露内幕信息罪，判处有期徒刑七年，并处罚金人民币一百万元；二、被告人蔡某犯内幕交易罪，判处有期徒刑六年六个月，并处罚金人民币一千万元；三、追缴违法所得人民币一千零八十四万元，上缴国库；扣划某证券有限责任公司上海某证券营业部户名为马某的35813981资金账户、大通证券股份有限公司上海某证券营业部户名为姜某某的06023706资金账户、申万宏源上海黄浦区福州路证券营业部户名为冯某的1644034251账户、申万宏源上海浦东新区某证券营业部户名为徐某的1624027684账户、中信证券股份有限公司上海某证券营业部户名为蔡某的21280004152资金账户、中信证券股份有限公司上海某证券营业部户名为姜某的21280002059资金账户内的资金，不足部分查封、扣押、扣划其他等值财产，折抵上述违法所得。

一审宣判后，被告人王某、蔡某不服，提出上诉。上海市高级人民法院于 2020年11月11日作出（2018）沪刑终75号刑事裁定：驳回上诉，维持原判。

裁判理由

法院生效裁判认为，本案的争议焦点在于内幕交易违法所得如何计算。实践中，行为人获取利好型内幕信息后买入股票，利好型内幕信息可能在复牌后兑现，也可能因为某种原因并未兑现。利好型内幕信息在复牌后未兑现的情况，违法所得究竟应如何认定，争议较大。本案应以实际获利标准认定内幕交易违法所得为1,084万余元。

首先，蔡某系基于内幕交易买入山东某桥公司股票，买入后一直持有直至卖出，应视为一个完整的内幕交易过程，具有整体性，其间所有的获利均系因内幕交易犯罪行为而持有股票的状态产生，故应视为违法所得。

其次，虽然本案的利好型内幕信息因重组失败而未兑现，但并不能据此否定其后的股价变化与该内幕信息之间的因果关系。内幕信息对股价的影响是多方面的，即使并未兑现，也可能改变投资者的预期，进而对股价产生影响。本案中，内幕信息在复牌后虽未兑现，但山东某桥公司的股票在复牌后仍然连续两天涨停，也可见该内幕信息对股价的潜在影响。

再次，实践中，基于违法犯罪获取的财物，持有一段时间后，如果因为市场影响，发生较大幅度的涨价，涨价部分也会认定为违法所得予以追缴。这也契合任何人不得从违法犯罪行为中获利的法理。本案中基于内幕交易买入的股票，本质上也属于基于违法犯罪行为获取的财物，其后股价的上涨或许有市场影响的因素，但因为该股票系被告人基于内幕交易犯罪行为而持有，所以其后即使是市场影响下股价上涨带来的收益也应认定为违法所得。

最后，从刑事政策方面看，依法从严惩处证券违法犯罪，维护证券交易市场秩序和投资者合法权益是当前的一项重点工作。对本案涉及的内幕交易事实，证监会曾给予蔡某行政处罚，该行政处罚认定违法所得1,084万余元，系采用实际获利标准。在违法所得数额认定存在争议的情况下，从严把握，以实际获利认定违法所得，不仅与证券违法犯罪行政处罚中违法所得的认定标准保持一致，也充分体现了严惩证券犯罪的刑事政策精神。

综上，本案内幕交易违法所得以实际获利标准认定为1,084万余元，既契合任何人不得从违法犯罪行为中获利的法理，也与行政处罚决定中违法所得认定标准保持了一致，充分体现了依法严惩证券犯罪的政策精神，并无不当。

裁判要旨

行为人基于内幕交易买入股票，该利好型内幕信息在股票复牌后并未兑现，行为人在复牌后仍较长时间持股后才抛售的，应视为一个整体的内幕交易过程，其获利与内幕交易之间的因果关系并未中断，故以实际获利认定违法所得。

关联索引

《中华人民共和国刑法》第180条

一审：上海市第一中级人民法院（2018）沪01刑初14号刑事判决（2018年 7月30日）

二审：上海市高级人民法院（2018）沪刑终75号刑事裁定（2020年11月 11日）